【资讯】预期修复成长行情由分散到集中

预期修复 成长行情由分散到集中

对2014年全年上证综指趋势的判断　　2014年第二季度沪深A股市场投资策略报告——

·2012年最“红”的逻辑是，A股估值与国际接轨，但事后验证来看，不仅没有“接轨”，反而加大了“脱钩”；2013年最“红”的逻辑是，创业板持续创新高是因为绩优的创业板指数权重股带动，但事后验证来看，去年10月以来绩优的创业板指权重股已不再是创业板指数创新高的拉动力。市场真正的驱动力是近两年真正未变的“存量玩法”：“存量经济”+“存量资金”。目前来看，“存量玩法”今年上半年将继续，而下半年有向下打破的可能。　　·就市场应对策略来说，上半年仍然是一个“存量经济”+“存量资金”模式。一旦接下来经济数据仍然平稳，那么此前过于悲观的预期会向上修复，二季度市场将会企稳回升，市场真正的系统性风险应该是今年下半年地产投资周期结束之后。　　·在平稳的基本面环境下，二季度政策大幅放松可能性低，博政策放松带来的“风格转换”很难成功。而从历史经验来看，只有在政策面、基本面、流动性三个指标同时出现改善共振时，才会出现大盘股明显上涨的“风格转换”。二季度显然不具备这样的条件。二季度更可能是“大盘搭台，成长唱戏”，资金很可能再次从分散的热点集中流向一些长期空间较大、短期又有业绩的成长股中去。二季度建议配置券商 、传媒、医疗服务、检验检测等服务性行业。　　⊙广发证券发展研究中心　　A股市场千变万化，投资者总是渴望获得能够解释市场运行规律并指导未来投资的逻辑。过去两年也确实出现过一些曾经被市场广为流传并成为大家共识的“主流逻辑”，但是事后检验下来，这些逻辑其实也只是阶段性的有效，并未能解释市场运行背后真正的规律。　　1、2012年最“红”的逻辑：A股估值与国际接轨　　2012年4月以后A股市场持续低迷，而海外股市在经历了“欧债危机”冲击之后，已逐渐企稳回升，A股和海外股市出现了初步的“脱钩”迹象。就此问题当时主流的解释是A股的估值水平和海外相比偏高，需要有一个估值下移并与海外接轨过程，一旦接上轨了，A股市场也就能和海外同步上涨。尤其是在去年四季度地产、银行股相继反弹之后，投资者非常热衷于去寻找还有什么行业的估值已接近海外市场水平。　　事后验证，不仅没有“接轨”，反而加大了“脱钩”。2013年以来，以美国为代表的海外股市大部分都明显上涨，所有行业的估值水平都有了提升。反而A股市场却出现了严重分化，传统行业估值水平进一步下行，诸如银行、地产等传统行业的估值水平已远低于美国，新兴行业中如传媒、软件等行业的估值水平，却反而大幅超越了美国同类型股票 。可见A股的估值水平并没有出现和海外市场的接轨，反而是加大了结构性差距。　　2、2013年最“红”的逻辑：创业板持续创新高是因为绩优的创业板指数权重股带动　　2013年的创业板公司业绩并不好，但创业板指数却走出了独立行情 ，估值屡创新高，大家都很疑惑为何会有如此严重的“泡沫化”。就在大家百思不得其解时，一个很有说服力的逻辑征服了所有人，即创业板虽然整体业绩不行，但其实创业板指数里市值权重占比前50%的公司业绩却很好，一直都有30%以上的高增长。这些优质成长股应该享受更高的估值溢价，并且由于他们在创业板指数里的市值权重大，只要这些公司业绩持续改善，创业板指数也就会不断上涨。　　事后验证，去年10月以来绩优的创业板指权重股，已不再是创业板指数创新高的拉动力。2013年10月创业板指曾创出历史高点，当时创业板指市值前50%的股票涨幅大于创业板指数的涨幅，确实是创业板指数创新高的主要拉动力。但是在2014年2月创业板指数再次创出历史新高时，创业板指数市值前50%的绩优公司其实在这个阶段并未上涨，反而是微幅下跌。这说明这期间靠的是那些业绩不好的创业板非权重股大幅上涨，才使得创业板指数再次创出新高。　　3、近两年真正未变的是“存量玩法”　　回顾过去两年最被市场认同的两大逻辑，第一个立足点是估值，而第二个立足点是业绩。但事后验证来看，都没能经得住时间的考验，先后被“证伪”。那么A股市场近两年来的运行特征能用其他因素来解释吗？　　其实观察最近两年A股市场的运行环境，有两大因素始终没有改变——第一，2012年以来宏观经济的增长中枢整体下移，并且波动变得很弱，我们称之为“存量经济”；第二，2012年以来从证券市场交易结算资金余额来看，中枢水平也发生下移，且一直稳定在6000亿左右的规模，上下波动不超过500亿元，我们称之为“存量资金”。这两大“存量”结合在一起构成了主导A股市场近两年波动趋势的核心因素，我们称之为“存量玩法”。　　我们用“存量玩法”可以对上述两大被“证伪”逻辑做出解释——　　1)用“存量经济”和“存量资金”解释A股与海外的估值脱钩。在“存量经济”格局下，预期波动远远大于基本面波动，当预期偏离基本面过大后，总会出现向上或向下的修复。在2012年底市场对“周期强复苏”预期，是传统行业大幅反弹的主要原因，而并不是这些行业的估值要和海外接轨，最终这种过于乐观的预期也出现了向下修复；另一方面，在“存量资金”格局下资金始终倾向于流入非周期、且与经济转型相关的热点板块。这造成大部分传统行业的股价不再对盈利改善作出正面反应，估值不断下移，而新兴行业的估值却屡创新高。　　2)用“存量资金”解释创业板的表现。存量资金倾向于流入非周期、且与经济转型相关的热点板块，而这些“热点”往往是事件驱动的。比如2012年底《泰囧》的热映和手游的火爆掀起了资金对传媒板块的追捧(在2013年10月以前创业板指涨幅最大的十只股票里有70%都是传媒股)，而传媒刚好是创业板中权重最大的板块，且业绩也确实很好，因此容易得出“创业板指数市值占比前50%的绩优公司带领创业板屡创新高”的逻辑；但去年下半年以后，“去IOE”、“智能化”、“O2O”等新的热点层出不穷，这些热点所对应的创业板公司既没有很好的业绩，也不是创业板的权重股，但是数量却很多，这造成集中于传媒的资金被极大的分流。因此，虽然创业板市值占比前50%的公司并没有上涨，但创业板指数却创出新高。可见创业板指数的上行其实并不是业绩驱动的，而是事件驱动和资金驱动。　　1、为什么存量经济能够在近两年维持？　　过去两年市场对经济的预期不是太乐观就是太悲观，但宏观数据总是静若止水，这似乎颠覆了传统的周期波动理论，背后的机理何在？　　制造业投资弱势和地产投资强势是“存量经济”维持的根本原因。受企业减少资本开支影响，国内制造业投资增速从2012年开始逐月下滑，但地产投资从2013年开始一直稳定在20%左右的水平。两大力量相互抵消后，使得宏观经济的波动幅度大幅收敛，持续平稳，这是“存量经济”能够维持的最大原因。　　2、存量经济什么时候会被打破？　　地产投资在今年上半年有望维持高位。回顾本轮地产周期，2012年下半年到2013年上半年是地产销售高峰期，2013年全年是开发商拿地高峰期，而2013年下半年开始进入新开工高峰期。从销售、拿地到新开工，时滞大约半年左右时间，因此，我们相信去年下半年开始恢复的新开工，有望在今年上半年继续保持高位，进而对地产投资形成支撑，维持“存量经济”格局。　　但是今年下半年以后，本轮地产周期便可能宣告全部结束。届时国内宏观面可能面临制造业投资和地产投资同时下行的局面，宏观数据可能大幅下滑，进而打破“存量格局”。　　3、盈利回升周期也将在今年下半年结束　　结合宏观判断和历史规律，预计A股剔除金融行业的2013年业绩增速约为12%，盈利改善周期能够持续到今年上半年。A股盈利从2013年开始企稳回升进入了A股成立以来的第六轮盈利改善周期，但是在“存量经济”模式下，向上幅度并不大，预计A股剔除金融行业的2013年报利润增速为12%。从历史规律来看，当出现业绩向上拐点后，比较高的业绩增长一般会持续1-2年，然后开始下滑。因此，预计A股本轮盈利改善周期将在今年结束，而具体的结束时间应该是在今年下半年地产投资增速下行以后。A股的季度累计利润增速高点将在今年半年报出现(预计2014年半年报增速为14%)，然后从下半年开始盈利增速会开始回落(预计A股剔除金融行业的2014年年报增速为9.5%).　　今年1-2月的宏观和中观数据低于预期，再叠加近期出现的信用风险、楼盘降价、人民币贬值等事件，使得市场情绪极度悲观，大家担心2014年上半年GDP可能大幅下滑。但另一方面，投资者也开始憧憬在“底线思维”下政策会很快出现明显放松。因此，就市场趋势来看，主流的预期是“先破后立”。　　虽然大部分人都认为一季度必破7.5%，但是我们结合近期的中观数据跟踪以及产业结构的变化趋势，对于今年上半年基本面的判断是“不悲不喜，存量经济”：季度GDP可能仍将维持在7.5%的水平，二季度既看不到数据大幅下行，也看不到强势回升，这样在短期内也无法看到政策的明显放松。逻辑在于：工业增加值和GDP、就业的相关度已经下降。1-2月的工业增加值累计增速为8.6%，很多人据此推断一季度GDP会破7%，但是观察数据可以看出：2012年工业增加值的中枢水平约是10%，2013年工业增加值累计增速的中枢水平约是9.5%，因此，去年工业增加值的中枢水平出现了下移。但是近两年GDP累计增速的波动却始终在7.5%和7.6%之间，城镇登记失业率也并没有上升，反而出现了下降，基本未受到工业增加值中枢下移的影响。　　原因在于，服务业在国民经济中的比重已明显提高。近几年中国第三产业在GDP中的占比一直在提升，并且在去年四季度首次超越了第二产业，服务业PMI数据一直高于制造业，且去年2月份开始已经出现回升。如果服务业在今年一季度保持较高的景气，那么国内GDP增速很可能并没有大家想的那么差。再加上服务业对就业的吸纳能力强，就业指标也不会触及政策放松的“底线”。因此，综合来看我们对于今年上半年的宏观经济持“看平”的态度，而今年下半年一旦地产投资开始大幅下滑，宏观经济出现系统性风险的概率才会加大。　　就市场应对策略来说，上半年仍然是一个“存量经济”+“存量资金”模式。一旦接下来经济数据仍然平稳，那么此前过于悲观的预期会向上修复，二季度市场将会企稳回升，而市场真正的系统性风险应该是在今年下半年地产投资周期结束以后。　　1、在平稳的基本面环境下二季度政策大幅放松可能性低　　近期市场对“风格转换”的呼声加强，其逻辑在于经济数据大幅下行会倒逼政策大幅放松。但我们分析认为二季度宏观数据很可能继续维持平稳，政策在今年上半年大幅转向的概率并不大。　　我们认为监管层的真实意图是：对于宏观数据下行风险已开始重视，但并没有足够的信号表明需要大幅放松，还需等待未来1-2个月的数据来验证。因此，在这个阶段将会以预期管理形式为主，而不是实质性的流动性放松或财政投资加码。这个判断的佐证是：近期监管层不断释放比较积极的信号，比如发改委宣布批复了千亿铁路投资规划，但其中很多项目并非是新的增量，而是前期已开工，后期再追认；又如发改委在上周罕见的发布了一系列3月中旬的经济运行数据(发电量、铁路运量等)，并称“国内经济运行态势稳中有好转”，这一系列动作其目的都是为了稳定市场预期。而从央行近期的操作来看也在始终力求维持一种“不紧不松”的格局，而没有大幅放水迹象。　　2、从历史经验来看，风格转换的条件还不具备　　2009年以来A股市场共发生过5次持续时间在3个月以上的风格转换，我们可以从这五次风格转换的时代背景中去寻找一些线索。这五次风格转换有三次是大小盘齐涨，但大盘股涨幅远高于小盘股；另外还有两次是大盘股微跌，但小盘股暴跌。我们分析了这五次风格转换时期的政策面、基本面和流动性环境，发现一个很明显的规律：只有在政策面、基本面、流动性三个指标同时出现改善共振时才会出现大盘股明显上涨的“风格转换”，而历史上两次小盘股暴跌形成的“风格转换”却没有明显的规律。　　由于我们预计今年二季度是一个存量经济继续维持的模式，因此基本面不是向上也不是向下，而是走平。在这样的假设下二季度也很难看到政策和流动性的明显放松，当然也不会更紧，而是一种相对中性、预调微调格局，在这样的环境下我们认为A股市场发生大盘股明显上涨的“风格转换”概率并不大。　　那是否会发生小盘股暴跌的“风格转换”呢？我们认为可能性也不大。首先，二季度的大环境和历史上两次小盘股暴跌的环境都不一样。其次，我们认为二季度仍然是一个“存量资金”格局，这样在一个比较平稳的基本面环境下资金流向流通盘较小的成长股的概率更大。因此，今年二季度更可能是一个“大盘搭台，成长唱戏”的格局。　　3、成长股行情将由分散走向集中　　去年10月以来，虽然创业板指数仍在创新高，但是热点已经非常的分散，资金被分流到了很多只有概念而没有业绩的板块中去——去年四季度机构对创业板指数市值前50%的持仓出现了明显下降，但创业板总体持仓却仍在增加。而4月份将进入一季报的密集发布期，很多热点性、纯概念性的成长股将面临业绩证伪。这时候资金很可能再次从分散的热点集中流向一些长期空间较大，而短期又有业绩的成长股中去。　　4、二季度行业配置：券商、传媒、医疗服务、检验检测　　在行业配置上，考虑到市场在二季度可能仍倾向于成长股，建议将仓位更多地布局于服务业，因为在中国产业结构大变迁格局下，服务业中有很多既代表未来转型方向又有业绩支撑的优质成长股。重点推荐金融服务业中的券商，消费服务业中的传媒和医疗服务，生产服务业中的检验检测。

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